Міжнародне рейтингове агентство Fitch Ratings підвищило довгостроковий рейтинг НАК «Нафтогаз України» з рівня «RD» (обмежений дефолт) до рівня «СС» (переддефолтний рівень), йдеться у повідомленні на сайті агентства. Fitch також підтвердив пріоритетні незабезпечені облігації компанії, випущені Kondor Finance, на рівні C, підвищивши рейтинг повернення активів з RR5 до RR6.
Рейтинг «Нафтогазу» «CC» відображає думку рейтингового агентства про те, що навіть після реструктуризації кредитний ризик компанії залишається високим і цілком імовірним є той чи інший дефолт. Змінений графік платежів по єврооблігаціях «Нафтогазу» передбачає основні виплати основного боргу починаючи з липня 2024р, а прогнозована ліквідність компанії залишається слабкою і непередбачуваною, враховуючи високі операційні ризики в Україні на тлі війни з Росією, що триває.
Ключові факти рейтингу
Завершення реструктуризації: «Нафтогаз» завершив процес реструктуризації єврооблігацій. Строки погашення основних боргів були продовжені: перші два великі платежі тепер мають бути здійснені в липні 2024р та липні 2025р (близько $165,5 млн кожен). За словами Fitch, реструктуризація дещо покращує ліквідну позицію «Нафтогазу».
Інфраструктура залишається працездатною: видобуток «Нафтогазу» залишається відносно стабільним в останні роки. Компанія очікує збільшення видобутку природного газу приблизно на 5% у 2023р на тлі збільшення інвестицій. В основному видобуток задовольняє потреби внутрішнього споживання. Керівництво «Нафтогазу» очікує, що у 2023р необхідно буде закуповувати незначні обсяги газу в Європі чи від інших українських видобувників. Однак, за словами Fitch, ситуація з газовим балансом залежить від стабільного внутрішнього видобутку, і будь-які суттєві збої в роботі, особливо в зимовий період, можуть призвести до необхідності купувати більш дорогий газ у Європі.
Збір дебіторської заборгованості погіршується: збір дебіторської заборгованості «Нафтогазу» послабшав з початку війни. Дебіторська заборгованість, пов'язана з природним газом, збільшилася приблизно на 37 млрд грн у 2022р та залишалася загалом стабільною протягом першого півріччя 2023р. Більшість простроченої заборгованості накопичили підприємства централізованого теплопостачання - теплокомуненерго. Ситуація з платежами дещо покращилася у 2023р (оскільки ціни на внутрішньому ринку знизилися), але у агентстві вважають, що погане погашення заборгованості може і далі негативно впливати на грошові потоки «Нафтогазу».
Поліпшення операційних показників, негативний вільний грошовий потік: після слабких результатів 2022р показники «Нафтогазу», покращилися у 2023р. У першому півріччі 2023р EBITDA компанії, за розрахунками Fitch, склала близько 19 млрд грн (близько $515 млн), хоча операційні грошові потоки (близько 10 млрд грн) були недостатніми для покриття капіталовкладень (близько 14 млрд грн). Fitch вважає, що за відсутності державної підтримки «Нафтогаз», швидше за все, генеруватиме негативний вільний грошовий потік (FCF) у 2023р та 2024р.
Доходи від транзиту генерують валюту: «Нафтогаз» продовжує отримувати валютний виторг від російського «Газпрому» за транзитним контрактом «ship-or-pay», термін дії якого спливає у грудні 2024р (близько $800 млн на рік), хоча він переказує зібрані збори (у гривні) на транспортування газу ТОВ «Оператор ГТС України» (також належить державі), який володіє інфраструктурою газової мережі після анбандлінгу «Нафтогазу». Ця угода залишається важливим джерелом валютних доходів для «Нафтогазу», зазначають у Fitch.
Жодних державних компенсацій у 2023р: з початку війни «Нафтогаз» поставляє природний газ в рамках покладених спеціальних обов’язків (ПСО), що передбачає, що компанія зобов’язана постачати газ певним споживачам за субсидованими цінами. Аналогічний режим діяв у 2015-2021рр, і «Нафтогаз» отримав компенсацію від держави за різницю в тарифах (зокрема, 32 млрд грн у 2020р). Компенсації у 2023р не надано, хоча «Нафтогаз» обговорює з державою можливість надання компенсацій у 2024р (у тому числі за збитки, зазнані у 2022р).
Міцні зв’язки із державою: рейтинг підтримки «Нафтогазу» за критеріями Fitch GRE становить 27,5. У Fitch вважають статус, власність та контроль «Нафтогазу», соціально-політичні наслідки дефолту та фінансові наслідки дефолту як «сильні», враховуючи його 100% державну власність, значну частку ринку, роль постачальника останньої надії та його присутність на міжнародних боргових ринках. Fitch вважає підтримку «Нафтогазу» «помірною» з огляду на те, що державна підтримка була нерегулярною.
Підсумок
Рейтинг «СС» «Нафтогазу» відображає слабку прогнозовану ліквідність, високі операційні ризики в Україні та обмежені можливості зовнішньої ліквідності, що ставить під сумнів його здатність обслуговувати борг навіть після нещодавньої реструктуризації. У Fitch вважають кредитну оцінку «Нафтогазу» на рівні «СС», що відповідає суверенному рейтингу «CC». Найближчим міжнародним аналогом «Нафтогазу» є казахстанське АТ «Національна компанія QazaqGaz» (ВВВ-/Стабільний), яке має більш диверсифікований бізнес, з можливістю більш прибуткових операцій у сфері середнього бізнесу та експорту.
Серед інших компаній, які мають рейтинги Fitch в Україні, Ferrexpo plc (CCC+), чий рейтинг відображає відсутність суттєвої фінансової заборгованості, але високий ризик операційних збоїв; Metinvest BV (CCC), рейтинг якого відображає слабку ліквідність та високі операційні ризики; DTEK Energy BV та DTEK OIL & GAS PRODUCTION BV (обидва мають рейтинг CC), які мають обмежену ліквідність та високі операційні ризики.
Чутливість рейтингу
Чинники, які окремо або в сукупності можуть призвести до позитивної рейтингової дії/підвищення рейтингу:
- Загальне можливе підвищення рейтингу по Україні, що призведе також і до підвищення рейтингу «Нафтогазу», як державної компанії.
- Поліпшення позиції ліквідності «Нафтогазу» та зниження операційних ризиків може бути позитивним для його кредитоспроможності, але не обов’язково для кредитного рейтингу.
Чинники, які окремо або в сукупності можуть призвести до негативної рейтингової дії/зниження рейтингу:
- Кредитний рейтинг буде знижено до рівня «C», якщо почнеться дефолтна подія чи подія, подібна до дефолту. Це включає вступ «Нафтогазу» в пільговий період або тимчасове звільнення від зобов’язань чи призупинення дії зобов’язань після невиплати фінансових зобов’язань.
Ліквідність та структура боргу
Слабка, невизначена ліквідність. Станом на 30 червня 2023р грошова позиція «Нафтогазу» становила 56 млрд грн (близько $1,5 млрд), але до кінця року залишок коштів, ймовірно, суттєво скоротиться. Високі операційні ризики, слабкі виплати, негативний вільний грошовий потік, нерівномірність державної підтримки та ймовірність того, що «Нафтогазу», можливо, доведеться закуповувати значні обсяги газу за кордоном для задоволення внутрішнього попиту (наприклад, у разі зниження внутрішнього видобутку чи холодної погоди) дозволяють Fitch припустити, що його прогнозований профіль ліквідності є слабким та невизначеним. Після завершення реструктуризації перші два великі платежі «Нафтогазу» тепер мають бути здійснені у липні 2024р та липні 2025р (близько $165,5 млн кожен).
